再看下收购细节。

2012年，37玩营收5.87亿元，顺荣营收3.09亿元。从营收来看，顺荣收购37玩，是一笔“以小吞大”的交易。

“以小吞大”的收购，就不能指望于现金，而大部分得依赖于股权。

此次交易，上市公司顺荣股份的现金支付只占收购总价的25%，其余占收购总价75%的价值由上市公司股份支付。而大量的上市公司股权支付可能导致收购方的“借壳”发生，以使得上市公司主体发生变更。

那是否是“借壳上市”呢？

为了满足交易在法律上不构成“借壳上市”条件，在收购触发后，顺荣股份最大股东吴氏家族计划以现金2.46亿元认购2400万股非公开发行股份，以使得吴氏家族的持股比例达到30%以上。

根据国内上市公司有关条例，投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%，为拥有上市公司控制权。通过收购交易以及认购交易，吴氏家族持股比例将从56.04%降至30.86%。

但注意了，实际上，收购完成后，37玩两名联合创始人李卫伟和曾开天将分别持有上市公司顺荣股份的22.82%和20.88%股权，持股总和达43.7%。而收购前，李卫伟和曾开天均持有37玩50%股权。也就是说，37玩的管理层共持有上市公司荣顺股份的43.7%，这个数值比吴氏家族的持股数30.86%要大！

好在，李卫伟和曾开天在董事会席位上做出了一些妥协。交易后，顺荣股份的董事会成员为9名，除去4名独立董事外，吴氏家族占董事会3个席位，而李卫伟将提名2个席位，曾开天不提席位人选。这也意味着，收购后，37玩并不会占据顺荣股份董事会的多数席位。

此外，值得注意的是，本次交易也涉及了“对赌”条款。

37玩方面承诺顺荣股份2013年底的净利润不低于2.2亿元。如果交易在2013年内发生，37玩将承诺在2014年、2015年的净利润分别不低于3亿元和3.6亿元。而如果交易在2014年发生，那么37玩将承诺在2014年到2016年三年的净利润分别不低于3亿元、3.6亿元和4.3亿元。

截止2013年7月，37玩全年净利润已达1.15亿元，与今年全年承诺目标仅相差1亿元左右。

但一旦未实现承诺，李卫伟和曾开天将先以股份进行补偿，不足部分由现金补偿。

值得注意的是，今年5月，大唐电信曾发公告称计划收购37玩，但后来又发公告称放弃，于今年6月下旬收购了广州要玩。

大唐电信收购广州要玩的Case中，收购总价为17亿元，100%股权收购，其中，35%的对价为现金支付，65%的对价为股份支付。

大唐电信收购要玩的Case也给37玩的出售定价做了参照。大唐电信对要玩的整体估值为17亿元，要玩2012年的全年营收为2.6亿元，净利润2700万元，而37玩的同期营收为5.87亿元，是要玩的2.26倍；同期净利润为6955万元，是要玩的2.58倍。如果说，要玩估值是17亿元，按照相同标准，37玩的估值应至少为44亿元。而顺荣给37玩的估值是32亿元。但考虑到，要玩通过发布移动应用平台PP助手在移动端的布局比37玩超前，以及顺荣是60%的股权收购，给了37玩一定的独立空间，32亿元的整体定价仍在参照范围之内。

不选择大唐电信，而选择顺荣，对37玩来说，或许就有是全部出售，还是让出控股权的思考。交易后，顺荣持有37玩60%的控股权，但也给37玩两位联合创始人留有充分的持股空间，而这个持股空间也给了双方对于未来的更多余地。

余地在哪？

对37玩来说，除了拥有一个上市公司的“干爹”，拓宽了融资渠道外，未来也能通过引入第三方投资者来独立上市。37玩的股东结构很干净，也有利于未来的投资运作。此外，前文也提到，目前，国内网页游戏2到5名的市场份额差距并不明显，获得一个公开募股的融资渠道便于“养战”，毕竟A股尚未开闸，而美国资本市场只给游戏公司6-8倍左右的市盈率，而一旦保证市场份额，待资本市场机会成熟，仍有独立上市的可能。

对顺荣来说，要拿下一个估值30多亿，比自身体量大得多的公司并非易事。也正因为此，通过先控股，整合业务考察团队磨合，再估量是否增持，或通过“对赌”条件触发来收获更多股份，从价格和战略来说，都是较为划算的。

对顺荣来说，毕竟37玩有几项还需证明。一是，向移动端的转移步伐，竞争对手广州要玩已通过PP助手在移动端发力；二是，网页游戏的未来格局不好判断，目前的趋势是越来越向大平台靠拢；三是，与做汽车配件不同，游戏行业的核心资产是团队，被收购后，团队是否能有效磨合，中高层人员不流失。

最后对比一下近日在香港上市的云游。云游目前市值82亿港币，折合人民币65亿元。但与37玩不同，云游旗下业务主要为游戏开发，而37玩更多是代理运营，因此，37玩的净利润率要远低于云游。2012年，云游的营收为7.77亿元，是37玩的1.3倍；净利润2.4亿元，是37玩的3.4倍。如果以相同的市盈率计算，37玩市值为19亿元，如此看来，还是A股的估值高啊。